本文讲述了关于外国法上的证券交易制度的内容，供大家参考，接下来我们一起阅读下吧。
美国证监会认定,上诉人向其客户推介证券未披露是以自己的库存证券执行指令,或者说未披露利益冲突情形,因而撤销了上诉人的证券商登记。针对行政审查,法院认定,在上诉人与其客户的绝大多数交易中,上诉人基于经纪商和投资顾问商双重职责而处于受信人地位。法庭要求对证券商规定严格的行为标准,即处于受信人地位。而且,法庭认定,上诉人没有披露相反利益,未能向客户披露与交易有关的“重要”事实。法庭实际上对联邦法律规定作了扩大解释,认定这种行为等于违反了证券法的反欺诈规定。法庭裁决认为,作为受信人的证券商在各种情况下应确保客户了解何时披露其相反利益的性质和范围以及证券成本,并提供反映市场情况的报价。当受信人未能向受益人公正地披露相反利益时,法律允许受益人撤销交易。这种信义责任高于代理人的义务标准。判断证券商何时负有信义义务,并没有特别的检验标准。ArleenW.Hughes案件的顾问商或者对客户账户拥有完全决定权的证券商无疑处于受信人地位。因此,在ArleenW.Hughes案件中,美国证监会要求证券商的披露义务标准应是信义义务标准。但同样的披露标准并不能适用于如下情况:即证券商为自己的账户买卖证券,并同时附带地为客户提供投资建议。美国证监会在ArleenW.Hughes案件中的行政裁决强调,并不是将上述披露要求适用于附带提供投资建议的证券商,除非证券商的一系列行为使自己处于客户信任和信赖的地位。特别地位理论的主要问题在于,该理论并不能像代理法一样为证券商科以法律上的信义义务。而且这种关系也只是存于一种特别的关系之中。另外,证券商和投资者特定的关系是否是信义关系也需要逐案分析才能确定,因而在适用上存在一定的限制。
招牌理论1.招牌理论的基本含义。美国学者路易斯?罗斯教授是“招牌理论”(ShingleTheory)的创立者。1939年,美国证监会第一次在一个诉证券商的案件中认定交易商向客户出卖的证券价格与市场价格相比不合理的情形下构成证券法下的欺诈。该理论是交易商亮出招牌时默示地与公众进行公平的交易。证券商与证券的买受人构成一种特殊的关系。基于此种关系,证券商默示地表达了其意见具备适当的依据。默示要求包括以下内容:(1)默示价格公平,包括任何涨价或降价;(2)默示根据客户的授权进行交易;(3)默示披露影响推荐意见的特别考虑;(4)默示迅速执行客户指令;(5)默示向客户作出的任何推荐均有合理的根据。③根据招牌理论,只要证券商一亮出招牌,他就默示地表示与公众公平的交易。无论是作为代理人或本人,证券商负有像信义义务一样的标准。不公平的交易就是对默示表示的违反,同时也违反了反欺诈规定。“默示表示”暗含着不平等关系中的衡平观念。招牌理论的合理性在于,交易商处于一个具备专业知识和技能并提供投资建议的特殊地位,因而也就负有特别的义务,不能利用投资者的无知从事欺诈行为。而且,该理论也为监管者和金融商品的购买者提供帮助。但是,招牌理论并不表明证券商处于法定的受信托人地位。而且,目前在美国,场外衍生品交易和期货交易并不适用该理论。与特别地位理论相比,招牌理论避免了逐案分析带来的不确定性。④因为根据该理论,证券商对客户负有特殊义务是因为其利用了证券从业资格和身份这一条件。根据招牌理论,证券商对客户负有特殊义务,人们对其并不存在异议。但该理论的义务内容如同“特别地位”理论一样存在不确定性。这是因为默示义务的要求依然表示了信义责任、不平等关系中的衡平义务、信任和信赖以及全面披露等等。事实上,美国证监会和法庭已将公平、公正等弹性的法律术语加以明确化。因此,招牌理论和特别地位理论可指同一个理论,实质上是重合的。路易斯?罗斯教授认为,招牌理论中的默示表示与单纯的信义理论是模糊的,通常该理论可交替使用。一些评论者认为,证券商对投资者的特定义务与其说是来源于两者的法律关系,不如说是产生于金融商品的复杂性。证监会前主席ManuelCohen指出,招牌理论或默示表示理论与信义理论或信任、信赖理论有密切的联系。证券商对客户的公平交易义务产生于其自身拥有专业的知识和技能,也来源于对客户信任和信赖的培育。2.招牌理论的法律地位。没有立法根据,招牌理论也就成为法律的虚构。招牌理论由美国证监会在行政管理过程中发展而来,主要是适用于经纪商、交易商的业务行为。后来逐渐为法庭采纳。法庭认为,虽然美国证监会的理论超出了普通法的规定,但考虑到对证券销售行为制定严格的准则是为了加强监管和保护投资者的需要,因而相信美国证监会获得国会授权监管经纪商、交易商的正当性。招牌理论的基础在很大程度上是公平交易行为准则,而不是美国证监会的规定。美国证监会只是将这些行为准则加以发展。公平交易的准则是构成普通法义务基础的基本行为准则。纽约证券交易所、美国金融监管局等自律组织根据公平行为规则对证券商规定了各种各样的义务。这些义务都是由美国证监会根据《证券交易法》15(c)和10(b)等反欺诈一般规定发展而来。事实上,招牌理论是建立在立法规定证券商对投资者负有信义义务的基础之上的。美国证监会指控欺诈的法律依据包括《证券法》17(a),《证券交易法》10(b)及10b-5规则,《证券交易法》15(c)(1)及15c1-2的反欺诈规定。如果投资者受到欺诈,行为人应承担损害赔偿责任。招牌理论下的信义责任要件包括:(1)表明违反了证券法和证券交易法的反欺诈规定;(2)具有所指称的违反反欺诈规定的事实;(3)投资者对证券商信任和信赖的事实;(4)证券商对投资者信任和信赖的滥用。但是,招牌理论在司法适用中受到限制。这主要是因为经纪商与客户之间的欺诈诉讼的法律依据是《证券交易法》10(b)的规定。法庭不会适用《证券法》12(2)的规定于二级交易市常多数下级法院也并不认同《证券法》17(a)和15(c)(1)的默示诉讼。而且,10b-5规则要求主观故意或至少是疏忽。然而,州法所规定的信义义务的违反并不要求具备这些要素。招牌理论通常不被视为联邦准则而是类似于州法信义义务标准。虽然美国最高法院对证券欺诈赔偿诉讼持友好态度,但多数下级法院在违反10b-5规定案件中要求满足欺诈的各个要素。因此,招牌理论适用的最大空间主要限于美国证监会和自律组织的纪律处分之中。⑤一些法院对默示表示理论或招牌理论所持的立场是,仅满足部分要素不再是可行的。例如,Pross案件⑥中,原告依据10(b)规定提出的证券商未授权交易诉求被驳回。法庭的理由是,该诉求实际上是违反信义义务之诉,不包括10(b)欺诈规定的必备要件。而根据该理论,证券商、投资顾问商与客户之间是一种信赖利益关系。因此,如果客户信赖证券商公平交易,而证券商违背其默示表示,那么就构成10(b)规定下的欺诈。3.招牌理论的适用范围。招牌理论可以潜在地适用于一个较广的范围,包括经纪业务和自营业务等。需要指出的是,招牌理论与代理义务没有任何关系。也就是说,招牌理论并不是建立在代理关系基础上的。因为证券商既可以作为经纪商(Broker),即从事代理业务,也可只是交易商(Dealer),即为自己账户从事证券买卖业务。当投资者指控经纪商在金融商品交易中进行欺诈时,投资者并不需要特别的理论加以保护。因为在信义关系存在的情况下,证券法能够提供充分的保护。但是,当投资者从交易商那里直接购买属于交易商自己所有的商品时,投资者的欺诈指控难以实现。因为这种直接买卖关系中,交易商并不负有特殊的义务。此时,交易商仅负有一般的注意义务,而不承担信义义务。这样就不利于投资者的保护。基于此,美国证监会确立招牌理论正好填补了此缺漏。招牌理论对交易商科以信义义务具有合理性和必要性。因为在投资者看来,与经纪商和交易商形成的交易关系具有相似性。⑦当经纪商向客户销售并不属于自己的金融商品时,对投资者可能存在信义义务。这种信义义务产生的基础在于经纪关系中代理人的义务。当证券商向客户销售属于自己的金融商品时,这种信义关系并不存在,因为此时证券商是作为交易商而不是代理关系中的代理人。然而,这两种关系类似于从一个零售商店购买商品。在一个零售店,店主通常是将自己的货物出售给消费者,而不是接受客户的订单然后到市场上去采购。事实上,这种订单式交易方式对一个零售店的店主而言并不具有经济上的便利性。如果零售店的店主接受客户订单,然后到市场为客户购买所要商品,那么双方就产生了代理关系。消费者很容易区别这两种关系。因为在前者,消费者购物的流程是非常清晰的,即选择商品,然后付款,双方完成交易。在后者,消费者订购货物后需要等待店主完成采购任务。但是,经纪商和交易商与投资者所形成的关系的区别,投资者并不容易区别。因为投资者通过发布交易指令这一种方式来完成上述两种类型的交易。当投资者发出某一特定金融商品的指令后,证券商才决定如何去完成此项交易。从交易实践来看,招牌理论源于经纪商作为自营商的案例。此时经纪商以销售者的身份向客户销售不公平价格的股票。事实上,证券公司在与客户进行交易时应告知客户自身的经营资格和能力条件。而且,证券公司也必须具备相应的知识和能力为投资者提供投资服务。招牌理论的实质,就是禁止证券公司利用其优势地位进行不公平的交易。更为重要的是,证券公司具备分析研究证券交易价格的知识和能力。因此,招牌理论很重要的一个方面就是要求证券公司向投资者的报价建立在一个合理的基础上,也就是负有公平报价的义务。证券商违反公平交易的义务可以表现在多个方面,如证券商应在授权范围内从事交易,但其超越权限;证券商应在合理的时间内迅速完成交易,但其将资金挪作他用;证券商向客户推介证券时应有合理的根据,但其对推荐的证券根本不了解等等。4.招牌理论的典型案例。根据招牌理论,证券商的主要义务包括证券交易价格应建立在一个合理的基础之上,禁止过分抬高价格,禁止向投资者推介不适合的产品。构成欺诈的行为表现主要是:对投资者的账户进行未授权交易;收费过多或过低;为获取佣金挤压交易;破产时接受客户的证券;没有适当的事实披露;不能完成交易和交付等等。默示义务是该理论的基本要求,除非交易商作出相反的披露,交易价格与市场价格相比较应具有合理性。因此,主张与市场不合理的价格,实际上是交易商违反了默示义务,构成对客户的欺诈。在Duker&Duker案件⑧中,美国证监会撤销了证券商的登记,因其违反了反欺诈规定。美国证监会利用此机会宣告了一项新的、更高的适用于证券商的责任标准。Duker&Duker案件中经纪商的行为属于典型的欺诈。证券商挪用了出售客户股票所得款项的一部分,并用该款项为自己购买债券。数天以后,该债券涨价44%,并将其出售给客户。美国证监会认为证券商有罪,并陈述道:“证券商与客户关系中固有的最重要的代表性的内容是客户应公平对待,应符合行业行为标准。”Duker&Duker案件的裁定确立了取代普通法的行为标准。证券商与客户之间的关系是代理人与被代理人的关系,在性质上并不是信义关系。对客户的公平交易义务只是因为这种代理关系的存在,而不是客户对证券商的信任和信心。但是,美国证监会也指出:公平交易和符合行为标准并不是利用信任和客户对于交易利润的无知。这就意味着上述推理包含了不平等关系理论。在赢得了客户的信任时,证券商默示地表示应公平对待客户。CharlesHughes公司诉美国证监会(SEC)案⑨为在法庭上检验Duker案中的默示表示和公平交易理论提供了第一次机会。法庭认定证券商故意违背证券法、证券交易法以及10b-5规则中的反欺诈规定。其行为是在没有告知客户加价的情况下,连续为客户购买实质上高于场外市场的证券。该案中的秘密收益是高于市场价值16.1%到40.9%的价格。法庭认定,证券商的加价行为构成对客户的欺诈。而且没有向客户披露“重大”事实。另外,证券商诱导客户信赖是其成功的关键。法庭认定,一旦信赖关系建立,不告知加价即是不披露“重大”事实,也是一种欺诈手段。当客户对价格没有明确表示时,其本意即为与市场价格保持一致。根据反欺诈立法,明示的欺诈与默示的不实陈述和隐瞒并不存在实质上的区别。该案的裁定尽管适用招牌理论,但其实质是取决于立法上的反欺诈规则,即:禁止任何欺诈计划手段、阴谋。与Duker案的陈述一样,在CharlesHughes案中,法庭陈述道:在《证券法》17(a)的解释中,美国证监会的认定是一致的,即证券商在没有告知有关事实的情况下不得要求客户支付与市场牌价不合理的价格,换言之,过度加价行为本身即构成欺诈。在CharlesHughes案件以及大多数案件中,都有一个重要事实,即证券商和投资者对市场情况的了解程度存在差异。美国证监会认为,这些案件的基本原则就是,任何人不管其知识和信
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