关于国内证券市场的应用对比

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2017-06-04 15:43:00

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为市场提供连续的报价,随时准备成为交易的对手方,其报价是市场价格发现的基础。对于一些发行量和交易量较小或者投资者愿意长期持有的股票,由于交投不活跃,难以形成连续性的价格,做市商就能以合理的报价解决其流动性问题,从而较低了交易成本。对于那些交易量大的证券,做市商的存在可以使这些大额订单在较短的时间内找到成交的对象。而在竞价制市场中,是由来自交易商的委托单,根据预先决定的交易规则进行匹配交易,从而为市场提供流动性。因此,如果机构在短期想买入大量证券将等待较长时间才能实现。所以,相比做市商制,竞价制在流动性提供上存在明显不足。有效性差异比较。有效性指市场价格反映相关信息的效率,即市场将相关信息融入证券价格的速度和准确程度。理论上认为,竞价制市场能够提供更有效的价格发现,即价格能够较好地反映可获得的信息;而做市商制的市场被认为是能够较好地提供流动性,即在给定的价格下,交易可以很快的执行。实际上,在做市商市场中,做市商作为专业证券分析者优先掌握信息,通过合理分析得出报价,并将该报价交由交易者判断,市场对报价的接受程度反过来又促使报价向公平价格不断趋近。因此,其价格的形成具有相当的合理性和准确度。而竞价制对价格发现的有效性建立在完美理论的前提下,即假定交易主体是成熟理性的“经济人”,市场充分竞争且充分流通。现实中,几乎所有的证券市场都难以满足这些理论要求。所以说,虽然在理论上竞价制能更有效地发现价格,但在实际市场运作中,做市商所提供的报价却更为合理与准确。交易成本差异比较。证券交易成本包括直接成本和间接成本两个方面。直接成本指佣金、交易所手续费、过户费、印花税等投资者向证券经纪机构、交易所或税务机关缴纳的费用。间接成本指与证券交易有关、但并非直接由投资者缴纳的相关成本。一般包括:a.买卖价差,即做市商的买进报价与卖出报价直接的差额;b.搜索成本,即发现最优价格的成本;c.延迟成本,即由于搜索而导致的交易时间的延迟;d.市场影响成本,即大额订单得到迅速执行后引起的额外成本。做市商在不断地买进和卖出从而提供流动性的过程中,承担着较大的成本和风险。因此,一般认为做市商制下的市场平均交易成本要高于竞价制下的市场成本。大量的实证研究和理论分析也证明了这一点。稳定性差异比较。证券市场的稳定性指证券价格的稳定性,即证券价格短期波动程度及其调节平衡的能力。在竞价市场上,股票价格是市场供求关系达到平衡的结果。这种交易机制比较强调供需关系,供需双方即买卖盘之间稍有一点不平衡,价格马上就会发生变化。这样势必会引起股票价格的大起大落,造成市场的不稳定性。而在做市商市场下,股票价格的形成是供求关系和时间因素的共同作用,即时性的提供者———做市商有效地使供求关系的不确定性在一定时期内保持相对稳定。同时,在做市商制下,一般把做市商所获取的价差限制在一个合理的范围内,这样就使股价的波幅也限制在一定的范围内,从而有利于证券市场的稳定性。(5)透明度差异比较。证券市场的透明度通常以市场上买卖订单流量的信息披露来衡量。在连续竞价市场,证券交易中心的电子计算机系统实时地进行传送和汇总买卖订单,我国还向投资者公布三个最优价位以及每个价位的潜在交易量,因此市场的透明度较高。而在做市商市场中,某种股票的价格是由指定的做市商自己报出,信息比较分散,而且相对而言投资者无法了解市场供需的基本情况,因此与竞价制的市场相比,做市商制度下的市场透明度是较低的。

融资融券业务的开展解决了之前困扰做市商的灵活有效管理存货的问题,证券公司的快速发展也造就了一批在资金实力、人员素质,以及风险控制方面有能力进行做市的券商。然而无法否认的是目前在我国证券市场中引入做市商制度仍然存在一些障碍,主要表现在以下几个方面:(1)避险机制方面。做市商在市场上做市,需要建立合理规模的证券存货。做市商持有存货,就要求有避险工具以分散其做市风险。在证券市场上,大多数投资者做多时股价非理性上涨,做市商可以把自己的股票以一定条件融给做空的投资者,这样有助于抑制价格过快上涨。虽然目前我国已有股指期货这一金融期货工具,但在做空机制等避险机制上仍存在不足,这就需要市场进一步丰富避险机制,降低做市商做市风险。(2)投资主体结构方面。目前我国证券市场上的投资主体仍然以个人投资者为主,在散户投资者居多的市场中,较适宜采用竞价制;若是存在大量的机构投资者,则更适于采用做市商制。只有当机构投资者持股超过一定比例(理论上为50%)后,市场的稳定性才会加强。市场的稳定问题是影响做市商成败与否的根本性问题,也是制约证券市场发展的关键所在。(3)市场监管方面。做市商制度对于稳定市场来说是把双刃剑,监管得当则可稳定市场,否则会加剧市场的不稳定。引入做市商制度很可能会导致内幕交易和操纵市场,尤其是做市商之间联手,从而会损害市场的“三公”原则,损害投资者利益。因此,实施做市商制度应加强做市商和上市公司信息披露的质量监管,建立相对完善的法规和监管环境。但是,我国现有的证券法规尚未涉及做市商这方面内容,引入做市商制度可能存在与现行法规相冲突的问题。引入做市商制度的可行性与必要性分析虽然目前在我国证券市场引入做市商制度依然存在一些障碍,但无法否认的是,做市商制度是竞价制度外对证券交易制度的一个很好补充。在我国证券市场引入做市商制度,具有很高的可行性和必要性。(1)有利于提高交易效率,促进市场的流动性。一般来说,投资者进行证券投资至少要付出两种成本:信息成本和交易成本。做市商对做市证券进行信息处理并据此提出报价,这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标,使得投资者的信息成本大为降低。特别像我国的证券市场中,有大量散户存在,这种作用将更加显着;其次,做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系,他们之间的交易不需支付佣金。当买卖价差相同时,投资者的交易利润较竞价市场高,特别是当发生大额交易时,这种成本差异更加明显。做市商所提供的报价为普通投资者提供了一个较为准确的参考信息,有效地解决了中小企业上市后因股票流动性不足而受到影响的问题,有利于交易效率的提高。(2)有利于优化资源配置效率,合理形成股价。配置效率的核心问题是交易价格的准确性。通过前面对竞价制和做市商制的比较分析可以得出;在做市商制的市场中,价格的形成是做市商综合研究与市场竞争的双重结果,它具有相当的合理性和准确度。而竞价制市场由于噪声交易、内幕交易以及过度投机等行为的存在,使得市盈率居高不下,因此股价并不是完全合理的价格。所以引入做市商制度,有利于形成合理股价,从而优化资源的配置效率(3)有利于分散市场风险,活跃证券交易。证券交易风险一般是指在证券买卖过程中由于各种主客观原因而造成损失的可能性,包括系统风险和非系统风险。竞价市场是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构。在市场还不够成熟时,竞价市场的风险就会迅速扩大和深化。其原因在于竞价市场主体的同质性,在以利润最大化为唯一经营目标的约束下,市场行为同一化,市场缺乏对冲机制和稳定力量。这时竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能反而成为加剧市场波动的因素。而做市商制度市场虽然也是一种网状构造,但它分为两个层次:投资者形成第一层次,做市商构成市场的第二层次。两个层次是不同质的,因为做市商的利润来源主要是双向报价差额,而投资者的目标是获取单向预期价差。这样,市场风险冲击被分散于两个层次上,尤其是对于非系统风险,做市商可以比较有效地加以消减。如果交易客体的股票价格因企业的经营风险而大幅度下跌,那么,这种非系统风险便会在做市商和普通投资者之间得到分散。针对目前我国证券市场上风险较大的情况,引入做市商制度对于我国的证券市场具有重要的现实意义。因此,做市商制度不仅能够保持上市公司股票的流动性,而且在强化信息披露、稳定市场、控制市场价格波动等方面发挥着至关重要的作用。

综上所述,做市商制具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的优点,但也存在增加交易成本、加大市场操纵可能性及降低交易透明的缺点;而竞价制具有交易成本低、透明度高和效率高的优点,但有提供流动性不足、价格稳定性不足和处理大宗交易能力差的缺点。正是因为这两种价格形成机制各自的优缺点,决定了两种方式不是彼此替代的关系,而是互相补充的关系,竞价制较适合于交易活跃的股票,而做市商制则适合于具有一定潜力、当前交易不活跃的股票。从长远趋势来看,引入做市商制度是证券市场发展的必然要求,是一个完整的证券交易系统中不可或缺的组成部分。虽然,立即引入做市商制度仍存在诸多困难和障碍,但随着各方面条件的成熟,做市商制度必将成为我国证券市场的有机组成部分,也将为我国证券市场的蓬勃发展打下坚实的基础。

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