本文讲述了关于证券市场法律规则的创建的内容，供大家参考，接下来我们一起阅读下吧。
我国现行法律对于外国公司的认定标准是注册登记地主义,而对于内国法人则依据登记地主义和准据法主义相结合的标准,即依据中国法律在中国设立的法人为内国法人。〔4〕因此,依照现行法律规定,在国外进行过登记的红筹股公司是外国法人,而其他的三资企业就不是外国公司。但实际上,三资企业中在中国设立法人之前是外国公司,只是它已经通过登记转化为中国公司法人。如果允许三资企业的公司上市,实际上就意味着很多外国公司已经间接跨境上市了。再者,红筹股的外国公司如果被要求先在中国设立公司才能上市也同样因转化为中国法人而间接上市,只有直接允许红筹股公司不经过在中国设立公司这一环节才是真正意义上的直接跨境上市。其实不管是间接的方式跨境上市还是直接的方式跨境上市,它们的上市行为都应含有涉外因素而不同于完全的中国内国公司上市。因此,依照现行的法律来界定“外国公司”会产生几个方面的不利:一是导致外国公司的待遇不一致。二是不利于推进证券市场国际化。这是因为,目前有着强烈上市意愿的是红筹股公司,允许它们直接上市又会可能导致税收流失,不允许它们直接上市又造成与三资企业法中的外国公司不平等待遇,因此这种两难处境不利于推进证券市场国际化。三是这种定义容易导致一些形式上属于外国公司而实际上属于内国公司的“纸上公司”的出现来规避相关法律。正是“外国公司”传统定义的这些不利,因而有必要对其进行再造。再造时必须借鉴欧美国家对于外国公司跨境上市中的外国发行人的有关规定。首先,我们的基本界定标准应该是注册登记地在我国境外的为外国公司,这是欧美各国同一的做法。其次,我们应该比照美国对于外国私人发行人的定义内容来扩大外国公司的范围。比如,对于那些在境内的公司如果其持股数量被外国控制到50%以上,或者其在中国境内的资产并没有达到资产总额的50%以上,或者其多数董事或高级管理人员为外国人等都应该将其作为外国公司对待。之所以采取反向设计来扩大外国公司的定义范围是基于如下考虑:(1)扩大外国公司的范围不是基于给予优惠而是基于给予严格标准,因为我国证券市场不同于欧美那些成熟的证券市场,它一方面需要通过引进外国公司跨境上市来扩充市场,而另一方面我国的证券市场还相对脆弱,因而只能通过严格准入的方式来稳定推进。(2)鉴于我国良好的发展形势以及境外公司对国内资本市场的强烈融资需求,我国证券市场在相当长时期内将保持长久的国际吸引力,而这种吸引力的存在为我们严格稳定推进增加了活动的余地。(3)这种扩大的界定可以促使包括红筹股公司在内的外国公司通过在中国设立公司的方式间接跨境上市,这有利于国家的税收和监管,也可以很好地对接目前我国对于境外公司收购境内企业的间接上市做法。(4)在市场逐步通过引进外国公司而达到市场完善时,市场监管通过实践得到提高时,然后再修改这一定义即可。鉴于这涉及的是证券法的内容,因此该定义应放在国务院基于证券法授权而对资本市场开放所制定的《境外企业境内股票发行管理条例》,或者在中国证监会所制定的规定中。这样定义可以很好地实现与现有公司法对公司定义的对接。
准入中的程序制度设计
外国公司境内上市涉及对外国公司的准入,而准入的程序设计最为重要。这个程序可分为前后两个环节,一是准入中的上市条件,二是准入中的审核制度。(一)上市条件的设计上市条件是外国公司准入的前提条件。如何进行制度设计?发达国家的外国公司上市条件可以给予我国参考。首先,欧美各国一般对发行上市公司的经营历史都提出了两至三年的硬性要求。例如,纽约证券交易所主板市场、纽约泛欧交易所主板市场、伦敦证券交易所主板市场、法兰克福证券交易所、欧洲证券交易所等都是如此。当然,在有些市场,尤其是创业板市场,三年的标准通常下降为两年,甚至没有公司经营历史的要求。例如,全美证券交易所、欧交所的中小板市场和纳斯达克全球市场就只规定了两年的经营历史,而伦敦交易所的AIM市场和NYSEArca则没有经营历史的规定。其次,欧美各国对股票市值或者盈利水平作了要求。例如,纽约证券交易所规定外国公司进行替代性上市时应有的市场值总和在全球范围内公开交易的股票至少为1亿美元,在IPO方式下为至少6000万美元。公司的财务要求是前两年每年200万美元且最近一年250万美元;或者最近三年总计税前收益650万美元且最近一年450万美元和前两年每年都有盈利;或者全球资本市场化不低于5亿美元且最近2个月的收入达1亿美元的公司要按照现金流与运营所需一致,三年的总现金流为2500万美元,且每年都为正数来调整其净收益并予以报告;或者最近一年的财政收入为1亿美元,且全球市场资本化达10亿美元等四个选择条件。伦敦证券交易所也提出了流通股票市值不少于70万英镑的要求。第三,欧美各国对外国公司股票的公众化结构作了严格要求,以防止大股东操纵。例如,纽约证券交易所要求的公众股东人数有2000或2200或500的要求。标准纳斯达克市场有公众持股110万股的要求。伦敦证券交易所有25%的公众持股的要求。欧洲交易所既有25%公众持股,也有500万欧元的公众股要求等等。第四,欧美各国还对外国公司跨境上市作了财务报表的要求。不过,各国国际证券交易所都要求使用符合自己本国的会计标准或者国际会计标准。综观欧美国家的外国公司上市条件,这些规范呈现出发行上市的硬件软化倾向和软件硬化倾向。这是因为,各国对于公司的股票公众化结构和公司经营历史的硬件规定通过给出选择项以便上市公司更能容易达到其发行上市的法律规定。而对于公司财务报表的软件则作出明确的规定。例如,纽交所就要求税前收入标准为最近3年的税前收入总和至少为1亿美元,且最近两年中每一年不少于2500万美元;或全球市场总市值至少为5亿美元,最近一年的总收入不少于1亿美元的公司,最近三年的现金流总量不少于1亿美元,其中最近两年中每一年不少于2500万美元;或最近一年的财政收入为1亿美元,且全球市场资本化达10亿美元。法兰克福证券交易所的一般市场为25万欧元,高级市场为125万欧元。总之,这些针对外国公司的上市条件比针对内国公司的上市条件严格得多。例如,纽约证券交易所上市公司手册第103条为境外企业的最低公众股东数、最低公众持股数、最低预期市值分别是第102条为境内企业所规定的相应标准的12.5倍、2.27倍和1.67倍,为境外企业所规定的总体盈利测试标准是境内企业的10倍,境外企业的现金流量要求是境内企业的4倍;〔5〕不过,值得一提的是,这一情况并没有出现在英国,因为英国内外公司统一实行同一套上市条件规则。〔6〕制定这种严格条件的目的是为了确保本国投资者的利益和本国证券市场能获得最大范围的保护,不过美国的这种严格条件又通过形式要件方面作出较宽松的规定予以平衡了。〔7〕目前,我国内国公司的上市条件的规定主要体现在《证券法》和证监会的管理办法中,〔8〕这些规定主要涉及经营年限3年、净利润或经营收益为3000万元或3亿元、股本总额3000万元、股票公众化结构25%和无会计违约。这些要求比其他发达国家还有较大差距。例如,美国所规定的是要求每年都有盈利且总数也不低650万美元,或者全球资本市场化不低于5亿美元且最近2个月的收入达1亿美元或全球市场资本化达10亿美元且最近一年的财政收入为1亿美元。因此,对于外国公司跨境上市的条件,我国完全可以借鉴欧美国家的做法,甚至采取比它们更加严格的实质条件。因为实际上对于那些已经在国际证券市场上市的外国公司而言,它们依照更加严格的条件在我国证券市场上市不会增加它们的成本,反而有助于它们在市场的竞争力。实际上,中国证监会2007年公布《境外中资控股公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》规定就曾作出了更加严格的规定。〔9〕再者,在目前我国证券市场对外国公司具有巨大吸引力的时候,这种相对于内国公司上市条件更加严格的规定不会对它们的上市热情产生影响。随着它们的到来使得我国的证券市场国际化程度以及市场成熟度提高后,我们再考虑提高内国公司的上市标准,或者为了吸引外国公司跨境上市而降低外国公司跨境上市的上市要件标准。具体的法律调整取决于后续市场的发展情况。因此,目前我国国际板的上市条件设置应该相对从严。(二)上市审核制度的设计欧美国家之间对于发行上市审核程序有着明显的不同。欧盟各国对外国公司跨境发行上市程序所要求的核准条件下的豁免,而美国的发行上市程序则是豁免条件下的登记。这意味着,尽管都涉及豁免,但欧洲国家实行的是核准主义,美国实行的是登记主义,只是各自实行自己传统的发行程序时豁免的范围不同。例如,在法国,外国公司跨境上市分为OECD和非OECD而有所不同。非OECD国家的外国公司跨境法国上市要事先经过法国财政部的批准,除非证券是法国担保的贷款,或原先获准在法国发行的外国股票,或已在法国证券交易所正式上市的股票的拆分、合并、股票面值的增减及事先已批准公开发行的股票的类似或替代的股票。而OECD国家的外国公司则免于批准。由于证券市场一体化的发展要求,欧盟频频出台各种证券立法,尤其是在《拉姆法卢西建议》所带来的欧盟证券立法的三层次架构为欧盟出台统一的证券立法提供了机会,这种一体化要求所带来的证券市场中的母国单一通行证核准程序的实际效果是对外国公司(不管是成员国还是非成员国的)跨境发行上市的全面豁免,并且一体化要求所带来的部分豁免条件的范围的放大,〔10〕也为外国公司跨境发行上市提供了更高的效率。正是由于在全球化的竞争压力下对效率的追求,豁免非欧盟成员国的外国公司跨境发行上市时,采取了IOSCO标准而非完全的母国标准,这有利于拥有高于IOSCO标准的母国标准的美国公司到欧盟证券市场发行上市。因此,欧盟在核准条件下的豁免制度对于外国公司跨境发行上市是有利的。这也是欧盟在坚持传统下的制度变革。而在美国,证券法的豁免范围更大。比如,针对加拿大公司美国通过MJDS豁免加拿大公司在美跨境上市。此外,针对外国公司在美跨境上市可适用国内公司上市的证券交易豁免外,SEC利用证券法和证券交易法的授权制定了一些单独针对外国公司的规则。比如114A规则、801规则和802规则以及第12(g)3-2(b)规则等。这实际上就是外国公司享有的豁免交易范围大于美国内国公司。为什么美国证券法会为外国公司制定专门的豁免交易而不是像最初的美国证券法出台时那样给予外国公司国民待遇,反而给予外国公司超国民待遇呢?实际上这样立法是基于金融全球化所带来的国际证券市场的竞争压力而为的。例如,美国在1990年及20世纪末分别出台了针对外国发行者的S规章和801规则和802规则,但在2000年至2005年的5年间欧盟又针对欧盟市场一体化和国际化情形发布了三个重要的指令:《信息披露指令》(2001年)、《内部交易和市场操纵指令》(2003年)和《发行者信息透明度指令》(2004年),而恰好在2000年,外国公司通过新股发行所募集的90%的美元资金是在美国进行的。但2005年的情况相反,所募集的90%的美元是在美国之外进行的,主要是在欧洲。〔11〕因此,欧美国家坚持传统制度下的豁免扩大是证券市场国际化的需要。而在我国,目前对于证券发行上市采取的是核准制,考虑到和证券法的对接,对于外国公司跨境上市也应该采取这一方式。因为我国证券市场国际化也是需要逐步推进的,并且我国的证券市场的成熟程度还不足以实行登记制。至于是否也应该像欧美国家一样对于外国公司跨境上市采取豁免的方式要考虑我国证券市场的发展需要而定,至少就目前而言不应该。因为我国证券市场国际化还不足以参与国际竞争,而应该将重点放在培育国际化证券市场这个阶段。只有在经过证券市场实践的基础上,在将来证券立法考虑为吸引外国公司跨境上市进行豁免立法,实际上欧美国家所作的吸引外国公司跨境上市的豁免也是后来修改法律增加的。此外,在考虑我国的豁免立法时,欧盟所采取的护照制度,美国所采取的和加拿大的相互认可制度都是我国在程序设计时应该加以考虑的。但就目前而言,我国的国际板建设应该继续依照国内的核准程序设计为妥。准入中的实体制度安排涉及外国公司市场准入的制度
除了程序性制度之外,还有在准入前后所涉及的实体制度要求。其中,主要有信息披露的实体要求和会计制度的实体要求。(一)信息披露制度安排1.首次信息披露制度安排证券市场的信息披露是证券市场存在和发展的核心,因而强制信息披露是任何一个证券市场的基本要求。信息披露的内容要求体现在证券发行上市和上市交易的整个过程,但不同阶段的要求有所不同。在首次上市阶段的信息披露要求,目前欧美各国基本都是趋同的,大量融入IOSCO在199
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