体可归于以下几点：
(1)公司挑选不合理。
根据政府起初出台的文件精神和证券市场的客观要求，至少要在进行国有股配售的最初阶段挑选一些经营状况较好、有一定成长性的上市公司作为试点企业，也只有这样才能保证国有股配售的深入开展。但随后的实际结果却不是这样，中国嘉陵和黔轮胎分别所属的摩托车和轮胎行业均不是受市场推崇的新兴产业，两家公司1996-1998年逐年的业绩都有明显滑坡，1999年两家公司的每股收益更是下降到了分别只有0.11元和0.047元的低水平(8)(9)，不仅毫无成长性可言，实际上已变成了准绩差企业或绩差企业。选择这样的上市公司作为国有股配售的试点单位，不能不说是一个失误。
(2)每股收益(EPS)的计算未"贴现"。
中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案在计算前3年每股收益的算术平均值时也存在缺陷。两家公司配售的股权登记日均为1999年12月21日，即两家公司是要以当日公司实际拥有的总股本数为基准来确定国有股的配售价。自1996年12月31日至1999年12月21日，两家公司的总股本数都发生了变化(见表2)，其中黔轮胎在1997年底、1998年底和1999年12月21日的总股本数分别较1996年底增加了83.9%、83.9%和114.5%。以黔轮胎为例，股本发生了变化，则需将公司1996年、1997年、1998年的每股收益水平以1999年12月21日的股本来计算即要予以全面摊薄或者是要进行"贴现"，从而求得前3年每股收益的平均值，这样才能相对较为客观地用历史数据反映出公司资产在进行国有股配售时所具有的盈利能力。贴现之后求出的前3年每股收益的平均值要远小于原方案中得出的结果(表3)。可见，原方案中得出的每股收益的平均值明显高于国有股配售时公司的实际盈利水平(9)。
表2 1996-1999年中国嘉陵和黔轮胎的总股本的数量变化情况。
单位：万股
时间 1996.12.31 1997.12.31 1998.12.31 1999.12.21
中国嘉陵 41206.1600 47387.0840 47387.0840 47387.0840
黔轮胎 11855.0000 21800.9634 21800.9634 25432.7065
资料来源：中国嘉陵和黔轮胎两家公司1996-1998年年报及国有股配售说明书。
表3 黔轮胎贴现后与原方案中的1996-1998年每股收益的平均值的比较。
单位：元
类别 1996年EPS 1997年EPS 1998年EPS 3年EPS平均值
原方案 0.80 0.38 0.26 0.48
贴现后 0.373 0.326 0.223 0.307
(3)简单地用前3年的业绩来确定配售价格的方法不合理。
前面我们在讨论公司前3年业绩的贴现问题并作出有关结论时实际上都是立足于如下的前提：认同用过去3年的业绩来判断公司目前的盈利能力，并在此基础确定配售价格。但是，从更为严格科学的角度来看，简单地依靠公司过去3年的业绩来定价是不合理的，即使考虑到股本的变化将每股收益贴现之后仍不科学。投资者投资上市公司，是对公司未来的发展抱有良好的预期，而过去的经营业绩只是一个参考，不管这个参考具有多少价值，都不能取代公司未来收益预期而成为公司股价的决定因素，而只能在其中分享一个较小的权重。国有股配售价格的确定，也是一种资产定价。而一般来讲，资产定价的方法有3种：一是将资产的未来收益贴现定价，如现金流量贴现法、股利增长模型等;二是以资产形成的成本为定价依据，如历史成本法、重置成本法等;三是比较法，即以市场上相同资产的价格为参照来定价。中国嘉陵和黔轮胎的配售方案的定价方法不属于上述任何一种(10)，简单地依靠过去的业绩确定配售价格是犯了一个方向性的错误，而在这种方法中不考虑股本变化而将过去的业绩摊薄(或贴现)则是方向性错误下的一个具体计算错误。
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