关系。Bradley等发现，公司财务杠杆系数变量的54%能用行业分类来加以解释，即行业效应对资本结构有着显著的影响。Thies和Klock通过对制造业公司的纵向研究，对上述研究进行了拓展。他们基于销售增长率的变化(环境动态性的替代变量)检验了资本结构中的一些要素，包括可转换债、优先股权和普通股权。他们发现当销售增长率增加时(即环境动态性增长)，长期债务随之减少。他们认为：避税动机鼓励了债务的使用，破产和代理成本限制了债务的使用，信息不对称加大了债权人的约束作用。Chung检验了营运风险与资产特性之间的联系。他发现产品市场的不确定性(即需求的变化性)与财务杠杆系数负相关。即，处于市场不确定性较低行业中的公司(比如处于公用事业行业的公司)，它们的资本结构中将有相对更高水平的债务。他们还发现，具有更大增长机会(用行业趋势指标加以计量)的公司，趋向于使用更少的负债融资。Barton和Gordon的研究结果表明，在环境变量和依赖于公司其他战略决策的资本结构决策之间存在着联系。他们认为经理层的决策选择是影响资本结构决策的一个要素。Balakrishnan和Fox检验了公司专有特征、行业特征与资本结构之间的联系。他们发现公司的专有特征(R&D，广告费，折旧，增长机会和风险)能够解释资本结构变量的52%。上述发现支持Barton和Gordon的论点，即经理层的其他决策制订与公司资本结构的选择具有相关性。Taylor和Lowe的研究也支持公司的专有特征在解释资本结构时是一个重要变量的发现。他们推断对于执行单一主营业业务和与之相关的多样化战略公司而言，资本市场能基于预期现金流评估公司的债务和权益的价值。同时，他们推断对于更多样化的公司(主营业务较多且不相关)而言，资本市场在判定负债和权益价值时的作用是很弱的。换句话说，市场缺乏充分足够的知识，一些公司内部特征限制了市场对公司资产正确定价的能力。Kochhar和 Hitt通过检验公司主营业务多样化的程度与财务战略之间的联系延伸了此类研究。他们发现对于执行一个相关的多样化战略的公司而言，权益融资是更好的;债务融资对于执行不相关多样化战略的公司是更适合的。他们的研究包括了一些重要的外生变量，比如破产风险(Altman的Z值)和公司风险，他们还证明了资本结构的选择会影响公司的战略选择。[5](P31-38)
四、对于董事会特质与公司治理效率的研究
(一)关于董事会内部构成的研究。在国外，前期关于董事会的多数研究主要集中在董事会构成的重要性和强调外部董事在保护股东利益方面的重要性上。一些学者认为独立董事更有利于公司治理效率的提升。比如，相对于独立董事来说，内部董事很少会对首席执行官(CEO)提出异议，因为CEO对他们的职务有重大的影响。内外部董事的利益冲突使得内部董事(包括CEO)有动机维护超过市场水平的报酬或超额在职消费;在公司绩效下降之后，相对于内部董事的任命而言，独立董事的任命数增长，这表明独立董事被认为更可能接受提高公司绩效的挑战。一些关于公司股价对于董事会决策反应的经验研究表明，美国市场对外部董事比例占优势的董事会的决策反应更好，市场对内部人控制的董事会的决策表示怀疑。比如，当公司任命独立董事时股价表现出显著的上升反应，这表明市场预期股东将从独立董事的任命中获益;当决策更可能是由独立董事比例占优势的董事会做出时，在收购竞价公告日前后的非正常竞价收益的数额是非常大的。类似的结果也被经理层融资收购和采纳“毒丸计划”的研究所证实，他们都发现当独立董事对董事会有投票控制权时，这些情况下的非正常收益数额非常大。一些研究还表明，独立董事的比例与激励报酬计划的使用正相关，独立董事更可能采取决策替换具有较差绩效的CEO。比如，Mehran发现具有更多独立董事的美国公司实行了更多的以股票期权为基础的报酬计划;Weisbach发现如果独立董事具有投票控制权，具有较差经营绩效的CEO更可能被撤换;Borokhovich等的研究表明，独立董事比内部董事更可能做出由来自公司外部的经理人员替换具有较差绩效CEO的决策。当情况需要时，独立董事更情愿支持公司政策的重要变化。
对此持相反观点的学者则认为，独立董事在公司治理中可能不比内部董事更为有效。比如，一些学者指出，美国公司的CEO经常决定着董事的提名过程，这样CEO 就可以提名支持自己决策的独立董事。公司之间相互兼任的董事关系也会减少独立董事的独立性。如果CEO兼任公司董事，独立董事可能害怕报复而决定不去弹劾 CEO。董事会在制订合理的报酬水平上是无效的，因为独立董事由CEO提名，并且可以被CEO撤换。董事会成员经常是由CEO所提名的报酬咨询专家，这可能导致报酬合约对于公司而言可能不是最优的。Yermack发现在独立董事的比例与公司绩效之间不存在联系。Bhagat和Black发现来自美国证券市场的数据并不支持独立董事影响未来公司绩效的观点。[6](P275-280)
(二)关于董事会规模的研究。一些学者认为董事会的规模与公司价值相关。比如，Lipton和Lorsch的研究结果认为，当董事会的规模超过10人时，因协调和沟通所带来的损失会超过因人数增加所带来的收益，董事会因而会变得缺乏效率，并且也更容易为公司经理所控制。通常情况下，董事会规模应在10人以内，7-9人是理想的规模。Jensen指出董事会的规模与公司价值具有相关性。Yermack以1984-1991年度的452家美国公司为研究样本，对董事会规模与公司价值之间的相关性进行了经验分析。结果显示董事会规模与公司价值(以拖宾Q值加以表示)之间呈现出负相关的凹型曲线关系。当董事会规模从6人上升到12人时，公司价值的损失相当于董事会人数从12人上升到24人时的损失，即当董事会的规模从小型向中型变化时，公司价值的损失最大。他认为，具有较小规模董事会的公司具有较高的市值。
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